gl8商务车中信建投社服丽江旅游深度：估值历史大底，客流复苏可期-商旅珞珈

时间：2016年01月06日 | 作者 : admin | 分类 : 全部文章 | 浏览: 407次

中信建投社服丽江旅游深度：估值历史大底，客流复苏可期-商旅珞珈

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报告概要
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公司业务不断优化调整，整体发展望迎来新阶段
公司是丽江唯一A股上市公司，逐步发展成为集“吃、住、行、游、购、娱”为一体的综合型旅游集团。2017年底华邦健康增资，目前成为公司控股股东。公司当前对旗下大香格里拉生态旅游圈规划稳步推进，未来预期多项目落地，综合型旅游目的地渐成型。
看点1：去年市场整治致业绩承压，2018年有望迎来业绩改善
2017年营收业绩承压主要系云南旅游市场集中整治，依赖团队客源的云杉坪索道和印象丽江客流下滑均超30%。收入承压下，公司积极采取控费措施，费用控制整体较好，2017年费用率28.83%，同比降2.82pct。同时良好的现金流使公司负债持续减少。考虑到云南旅游市场整治正逐步完成，公司有望成为主要受益方，从而实现业绩恢复性增长。2018年7月公司将半年业绩预告由“归母净利变动-15%~15%”上修为“变动10%~30%”，受益客流被验证。
看点2：估值处于历史大底，居行业及景区最低，底部特征明显
公司目前市盈率仅18.8倍，而休闲服务板块市盈率39.08倍，景点板块市盈率31.78倍，公司市盈率明显低于行业及景区板块，且在休闲服务板块标的中，公司市盈率也为最低；从公司历史估值来看，目前也处于历史大底，叠加公司在旅游市场整治后客流复苏预期、内外部交通改善、项目持续推进等基本面上向好王鹰豪，望迎来估值和基本面的双击效应。
看点3：交通改善促大香格里拉战略，公司内外部全面向好
滇西北地区交通力量薄弱是制约其旅游业发展的主要原因，近年来丽江周边交通改善力度较大：1）三义国际机场扩建；2）高铁通车，“十三五”期间云南省高铁营运里程将达1700公里，贯穿70%的5A级景区及60%的4A级景区；3）丽攀高速、丽香高速正在修建中；公司制定“大香格里拉”战略，布局中长期发展。目前已有进展的包括奔子栏、月光城、泸沽湖、日喀则等多个项目。当前公司主营业务为索道（57%）、印象演出（15%）、酒店（14%）、餐饮（3%），景区门票不在上市公司体内，故不受景区门票价格下调政策影响。
投资建议：
我们预测公司2018-2020年每股收益为0.44、0.51、0.57元，目前股价对应PE分别为17X、14X、13X，维持“增持”评级。
风险提示：项目建设不及预期；云南旅游环境整治时间过长；周边交通建设发展不及预期；局部竞争情况恶化。
中信建投社服：丽江旅游调研纪要
报告目录
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报告正文
◆◆◆1滇西旅游龙头，发展持续向好
（一）内生外延，老牌旅游企业新面貌
1. 公司产业链多元化，在丽江市场举足轻重
丽江玉龙旅游股份有限公司（原丽江玉龙雪山旅游索道有限公司）成立于2001年，并于2004年8月25日在深交易所中小企业板成功上市，是云南省第一家旅游上市公司，也是丽江市唯一的A股上市公司。目前，公司已逐步发展成为集“吃、住、行、游、购、娱”为一体的综合型旅游集团企业，旗下业务覆盖索道服务、环保车运输、旅游纪念品开发、酒店服务、文化演艺、餐饮服务、旅行社和生物资源研发等多个旅游产业链环节。同时，公司设立了多家全资子公司分管不同业务，更便于不同板块项目的推进。

公司业务不断优化调整，实现多元化发展目标。在多年的发展中，公司不断充实旅游主业、优化管理水平，并持续完善硬件设施及配套服务的建设：1）在充实主业方面，公司完成了对“印象丽江”的资产重组工作，并成功打造了和府皇冠假日酒店等多家高端酒店品牌；2）在管理方面，公司下设多家子公司来分管经营不同的业务板块；3）在优化方面，公司先后完成了云杉坪索道、玉龙雪山索道的技改和重建。未来，公司将形成“立足丽江，辐射滇西北及云南，大力建设香格里拉生态旅游圈”的发展模式，实现以旅游业为主营业务、产业链多元化的发展目标。

2.华邦多次举牌，彰显信心
实际控制人在2017年底变更为张松山先生。2017年11月27日，丽江旅游发布公告，丽江山峰旅游商贸投资有限公司（简称“山峰公司”）决定新增注册资本600万元，由华邦健康认缴全部新增注册资本。增资完成后，华邦健康将持有山峰公司56.23%股权高佳敏，成为其控股股东，标志着作为老牌旅游国企的丽江旅游已经走出混改的关键一步。

华邦多次增持彰显对公司的信心。华邦健康第一次举牌在2016年5月，使张松山之子张一卓先生所持股票占公司总股本比例5.0002%；2016年10月，华邦健康第二次举牌，占公司总股本比例5.0037%；2016年12月底，华邦健康持续增持上市公司股份至9.26%，共计持有公司14.26%股权。此次变更后，华邦健康通过控制雪山开发公司，进而控制山施工公司15.73%股权，总持股比例提升至29.99%。

公司有望进入新阶段。此前丽江旅游属国企背景，股权结构较为分散，公司的异地扩张进度缓慢。华邦健康成功入驻标志着混改成功落地，华邦系入驻能为公司注入新活力，同时也是对公司未来价值和成长性的认可。未来，随着大香格里拉旅游生态圈的不断深化与产业升级，公司的前景值得期待。

3、华邦健康平均持股成本测算
华邦健康目前通过直接和间接方式，累计持有公司29.99%的股权。通过对华邦健康及其一致行动人过往对于公司和公司股东雪山公司的投资情况梳理，测算出目前华邦健康平均持仓成本大约7.4元/股，高于目前股价，且2016年末华邦健康增资公司时，增持价格区间均价超过15元。

（二）控费显著，市场整治致业绩承压
市场整治导致2017全年业绩承压。2017年公司实现营业收入6.87亿元，同比下降11.86%；实现归属股东净利润 2.04 亿元，同比下降 8.76%；扣非后归母净利润2.06亿元，同比下降5.51%；EPS为0.37元。营收业绩承压主要由于云南旅游市场集中整治，较为依赖团队客源的云杉坪索道和印象丽江客流下滑均超过30%。
旅游市场整治前，多年来业绩保持稳健。2010-2015年公司营业收入和归母净利润呈逐年增长态势，6年来营业收入的复合增长率达16.05%。其中，公司于2011年收购印象旅游公司51%股权，合并报表导致利润激增，使营业收入与归母净利润大幅增长。2016年公司实现营业收7.8亿元，同比下降 0.81%；归属于上市公司股东的净利润为2.24亿元，同比增长13.47%。

盈利能力小幅下滑，全年费用控制良好。公司主要从事索道运输、印象演出及酒店运营等旅游业务，近几年综合毛利率稳定在75%左右，同时销售净利率稳定在30%左右。2017年由于市场整治导致客流下滑，公司整体销售毛利率同比下降4.63pct至70.08%。但在此期间，公司费用控制较好，全年费用率28.83%，同比下降2.82pct宋迪维。其中销售费用率为10.10%，同比下降3.70pct，主要原因为促销费用比上期减少3,204.02万元，下降幅度达40.42%；管理费用率为18.12%，小幅上升1.21pct；财务费用率为0.61%，同比下降0.33pct，gl8商务车主要原因为本期偿还2.5亿中票，利息支出减少。综合影响下，净利率下降幅度较小（-1.16pct）。
2018年利息支出有望大幅下降，迎来业绩改善。2018年Q1实现营收1.36亿元，同比下降4.76%，归母净利润0.46亿元，同比减少1.62%。2018 年一季度财务费用率为-1.18%，分别同比下降3.80pct；销售费用率为10.63%，同比上升0.53pct；管理费用率为16.28%，同比下降1.84pct。公司2017年末资产负债率仅8.97%，良好的现金流使得公司负债持续减少，9亿元债券到期偿还后，2018年利息支出有望大幅下滑。公司的经营目标确定为：18年实现营收7.16亿元，同比增长4.19%，实现归母净利润2.15亿，同比增长5%。

2业务亮点纷呈，多手段减弱整治影响
立足丽江，辐射滇西北。公司在地域布局上坚持贯彻“立足丽江，辐射滇西北及云南，拓展滇川藏大香格里拉生态旅游圈”的旅游格局。除了在丽江玉龙雪山经营索道、印象丽江演出，在丽江古城区域经营酒店和商业街等业务外，近几年公司持续拓展在泸沽湖景区、大理剑川、大香格里拉（茶马古道）地区的项目，扩大业务的区域布局。

公司营业收入主要由索道运输、印象丽江文艺演出和酒店经营三方面组成，其中公司的索道业务占据公司近一半的营业收入，是公司现金流的主要来源。2017年，受云南旅游业整顿影响，公司的索道业务、演艺业务和酒店业务毛利率均有所下滑。

（一）景区：玉龙雪山得天独厚，景区扩客利好客流提升
玉龙雪山景区是5A级国家风景名胜区：位于云南省丽江市玉龙纳西族自治县境内，距离丽江古城约15公里。主峰扇子陡海拔5596米，高山雪域风景位于海拔4000米以上平南人才网，是中国最南、北半球最南的雪山。主要景点有扇子陡、甘海子、印象丽江、云杉坪、冰川公园、蓝月谷、牦牛坪等。

索道业务为公司的主要业务。公司目前运营玉龙雪山内三条索道，包括玉龙雪山旅游索道（大索道）、云杉坪旅游索道（小索道）和牦牛坪旅游索道（中索道）及其相关配套设施。三条索道分别位于玉龙雪山景区最著名的三个景点：冰川公园、云杉坪森林公园和牦牛坪山地公园，这三个公园是玉龙雪山景区接待游客的主要设施，分别代表了冰川、森林、草甸三种不同类型的自然景观，几乎承接了所有前往玉龙雪山的游客。

玉龙雪山索道：始建于1996年，2010年完成技术改造，由公司自主建设和经营。该索道引进意大利LEITNER公司的技术和设备，是目前国内唯一一条集客运、救援为一体的商城旅游索道。索道终点为玉龙冰川，最终海拔4,506米，索道全长2,968米。2013年，索道双程票价由150元/人调整到180元/人，环保专线车费20元/人。目前，玉龙雪山索道票价为其余两条索道票价的三倍，接待游客总人数也已超过其余两项之和，其收入直接影响公司索道业务利润水平。
冰川公园与主峰扇子陡：玉龙雪山索道通往冰山公园与主峰扇子陡，冰川公园是北半球距赤道最近的冰川区，是玉龙雪山现代冰川的典型代表，也是玉龙雪山景区最具有吸引力的景点之一。冰川公园是由冰川侵蚀而成的石洞、石穴所组成黑皮书完整版，有“卢塞恩玻璃宫”之称。

云杉坪索道：始建于1994年，于2008年改造完成，由公司全资子公司丽江云杉坪旅游索道有限公司经营。该索道终点位于玉龙雪山东麓的云杉坪公园，海拔3261米，索道全长958米。云杉坪索道双程票价 55 元/人，环保专线车费20元/人。云杉坪森林公园开发较早，是公司早期主要收入来源。但随着冰川公园的日益完善，更多游客选择前往海拔更高、体验更新鲜的冰川公园，导致云杉坪索道收入呈下降趋势。
云杉坪森林公园：云杉坪是玉龙雪山主峰扇子陡半山腰的一个高山草甸，海拔3240米，面积约0.5平方公里，可乘坐云杉坪索道抵达。云杉坪公园四季景色各不相同，雪山与草甸之间还有一片小森林，景观立体，多姿多彩。除了观赏玉龙雪山和草甸景色，还可以欣赏到纳西等少数民族的歌舞。

牦牛坪索道：始建于 1999 年，由全资子公司丽江牦牛坪旅游索道有限公司经营。该索道终点是以草甸景观为特色的牦牛坪公园，索道全长1200米，垂直海拔高度3600米。牦牛坪索道双程票价60元/人，环保专线车费20元/人。牦牛坪索道是三条索道中游客接待量最低的索道，主要原因系牦牛坪索道距离城区及景区游客服务中心较远，导致牦牛坪索道运能利用率仅为12.6%。2016年雪山管委会完成了牦牛坪一段公路的修缮工作易视网，目前，公司正在扩建牦牛坪景区，开展提升景区品质的改造规划工作，计划打造摄影、徒步、露营等新项目来提高景点的吸引力，进一步提升牦牛坪的游客接待量。
牦牛坪草甸公园：牦牛坪公园面积16.6平方公里，海拔3,700米，是观赏玉龙十三峰全景的最佳位置。景区内有牦牛雪毛牛谷、牦牛溪、黑水瀑布冰桥、锦绣草甸、瑶池等高山雪域风光，还生活着以牧业为主的彝族、藏族部落，民族文化气氛浓厚。

索道业务整体下滑，但仍是公司主要收入来源。索道业务是公司营收和净利的主要增长点，索道业务毛利率高达80%以上，在全国整体的索道业务经营中属于高水平。2017年索道业务受云南旅游业整顿影响，业务收入与毛利率均有所下滑。三条索道共接待游客357.14万人次，同比下降10.9%，其中玉龙雪山索道接待259万人次，受市场整治影响相对较小，散客比例最高，同比下降3.2%；云杉坪索道相对依赖旅行社引流，共接待85.78万人次，同比下降31.5%；牦牛坪索道接待12.37万人次，同比增长48.32%，主要由于2016年因道路施工停运2个月，基数较低。2017年索道业务实现营业收入3.93 亿元，同比下降12.5%，毛利率85.0%，同比下降2.2pct。

近年来，由于赴玉龙雪山游客总人数增速有所放缓，印象演出与酒店业务毛利率均有所下降，使索道业务成为公司最重要的利润支撑。
牦牛坪索道改造扩建与交通完善可提升景区容量。公司于2016年完工了牦牛坪景区的道路修缮工作，使景区旅游交通更加便利，为公司带来新的业绩增长点，同时也有望带动后续的扩容计划。公司将投资2.95亿元用于牦牛坪索道的改造扩建及其配套工程，以提升索道的运载能力（由400人/小时提升至1900人/时）。2016年7月，丽江城市综合轨道交通项目一期工程—玉龙雪山旅游观光列车项目（一号线）初步确定，预计投资33亿元。起点位于云大旅游文化学院北端游客集散中心，终点位于玉龙雪山景区，全程线路约22公里。此项目的建设有助于解决丽江市区到景区交通不便的问题，可以进一步提升景区的吸引力与渗透率。

利用三大景区景色差异，提升玉龙雪山整体吸引力。考虑到前往玉龙雪山的游客选择至少乘坐一条索道的比例稳定在95%，提升玉龙雪山在丽江市乃至云南省旅游市场中的吸引力至关重要。利用冰山公园、云杉坪、牦牛坪景区差异，制造三大景区差异化定位，不仅能提升各个景区的吸引力，同时也能促进三大景区平衡发展。未来，冰山公园将继续维持“冰雪奇峰”特色观光定位；云杉坪景区将定位于爱情圣地，发扬“玉龙第三国”美好传说；将牦牛坪景区打造成探险旅游天地，大力挖掘滑草、房车、徒步、帐篷营地等特种旅游项目潜力。同时，直升机机场的建设也逐步提上日程，包括甘海子、牦牛坪、冰川，飞机可以在人流密集的景点起降，通过与虎跳峡等周边景区合作，可以大大提高各景点之间的黏性，同时提高雪山景区吸引力。
（二）演艺：印象丽江品牌优质，捆绑门票应对竞争冲击
印象丽江表演业务由公司控股子公司丽江玉龙雪山印象旅游文化产业有限公司经营管理，是公司第二大主营业务。演出剧场位于海拔3100米的玉龙雪山甘海子，正对主峰扇子陡，是世界上最高的实景演出剧场。印象演出收入主要来源于《印象·丽江》大型实景演出的门票收入，该演出由张艺谋、王潮歌、樊跃等著名艺术家策划、创作、执导，于 2006 年 7 月开始正式公演。目前，演出门票的主要销售途径为印象丽江+大玉龙景区套票（270 元）形式销售，印象丽江按 105 元结算。《印象·丽江》是继《印象·刘三姐》之后，张艺谋编创团队打造的又一旅游文化精品演出，已成为已经成为丽江文化旅游的代名词。

《印象·丽江》面临激烈竞争，游客量及营收均下降。2014 年以来，丽江演艺市场新增了许多演艺产品，目前丽江共有六台演艺节目，分别为《印象·丽江》、《丽江千古情》、《丽水金沙》、《纳西古乐》、《云南的响声》、《彩云飞歌》。其中，宋城演艺打造的《丽江千古情》和著名舞蹈家杨丽萍编导的《云南的响声》（《云南映像》姊妹篇），和《印象·丽江》演出形成激烈竞争。2015年以来，《印象·丽江》演出接待游客数量及业绩均有所下滑。2017年，印象丽江共演出535场芭妮兰官网，同比下降28.7%；销售门票99.72万张，同比下降35.4%；实现营业收入 1.05亿元，同比下降36.2%；毛利率53.4%，同比下降13.4pct。主要原因有三点：
1）《丽江千古情》、《云南的响声》等一批新演艺节目的增加所导致的分流，使丽江演艺市场竞争愈发激烈；
2）部分旅行社以购物项目代替游览项目的方式来降低成本，导致《印象·丽江》观众人数下降；
3）本身玉龙雪山游客接待量增速放缓，《印象·丽江》演出场地在雪山景区内，因此受到流量入口的牵连。

利用印象丽江优势，提升促销力度。相比较《丽江千古情》与《云南的响声》，《印象·丽江》在品质上更加具有吸引力。印象丽江以玉龙雪山为背景，红色山岩状舞台为场地，是唯一在白天举行的实景演出，场面恢弘大气，震撼人心。印象丽江的演员全部来自于当地的农民、土著居民，而其余演艺节目更侧重商业化演出、会逐渐出现同质化严重的痛点。印象丽江则侧重文化的结合，能获得更多本地居民与二次旅游者的青睐。另外，公司对索道运输与演出业务进行联合营销，与省内旅行社、线上旅行平台进行合作，实施门票绑定政策，在旺季给予优先购买玉龙雪山索道票的优惠，加强了印象产品的促销力度。未来，公司演艺业务收入下滑有望收窄。

（三）酒店：竞争激烈影响入住，期待未来小环线助改善
公司酒店业务由全资子公司丽江和府酒店有限公司经营管理，包括四家酒店及一条5596商业街，分别为和府洲际度假酒店（2015 年完成升级改造）、丽江古城英迪格酒店、丽江古城丽世酒店，茶马道德钦奔子栏丽世酒店（2016 年 1 月开始营业）。和府洲际度假酒店和丽江古城英迪格酒店委托全球最大的专业酒店管理集团——洲际酒店集团进行管理，丽江古城丽世酒店和茶马道德钦奔子栏丽世酒店委托丽世度假村及酒店管理集团进行管理。

酒店业务面临激烈竞争，但经营能力仍具优势。公司酒店业务定位于高端精品酒店，目前尚处在培育期，固定支出较多。且面对丽江酒店市场竞争不断加剧的压力，酒店的入住率和放假均有所下降，持续处在亏损期，但亏损从2016年起有所收窄。另外，奔子栏丽世酒店目前尚属于单点销售，入住率欠佳，但未来随着香格里拉小环线旅游日臻成熟，情况将有较大改善。2017年，酒店经营业务实现营收 9616.4 万元，同比下降 1.90％，占比 13.99％，其中和府酒店公司实现营收 9995.07 万元，同比下降 1.42%，酒店业务成功减亏 674.29 万元；酒店经营毛利率为 56.55%，同比下降 7.86pct。

酒店业务虽尚处亏损期，未来有望好转。首先，公司酒店地理位置优越，三家酒店（和府洲际酒店、英迪格酒店、丽世酒店）均位于大研古城内，步行5分钟即可到达古城内主要景区木府，10分钟可到达丽江古城中心四方街。而茶马古道酒店位于通往梅里雪山国家公园景区的必经之路上，也是该地区唯一的度假村酒店。其次，酒店内配套设施完善，服务水准与价位均比同类酒店更具优势。

丽江5596旅游文化休闲街：于2014年4月28日正式开业，是古城区域内唯一可开发的商业用地，是丽江首个由业主统一规划、统一招商、统一后期运营管理、统一对外服务标准的商业街区。商业街地理位置优越，毗邻公司旗下的丽江和府洲际酒店与英迪格酒店，位于全是人流最密集的区域，同时与公司产业连城一片，形成集住宿、餐饮、休闲、购物为一体的大型旅游综合体。目前，商业街以出租为主要经营方式，已出租70%，自留30%用来吸引知名品牌的加盟。公司希望将5596商业文化街打造成成都锦里等有特色的旅游景点。

3未来布局清晰，期待大香格里拉战略
（一）彩云之南名动天下，区域蕴藏多条旅游线路
1、省内旅游资源丰富，有望形成规模效应
旅游资源众多，提供多种组合。云南省特殊的地理环境、独特的高原风光、多姿多彩的民族风情以及悠久灿烂的历史文化，造就了如今得天独厚的旅游资源，丽江、腾冲、香格里拉等区域更是成为了国内外知名的旅游目的地。省内拥有5A级景区8个、4A级景区65个，国家级旅游度假区2个，世界文化遗产5处，是仅次于北京的文化遗产大省。这些优质的旅游资源，为游客提供了不同旅游路线与景区的组合，同时又可以发挥协同作用，以带动整个云南省旅游产业的发展。

2、交通持续改善，提升游客流量
丽江地处要塞，交通改善利好将释放。丽江市与香格里拉地处滇、川、臧交通要塞，向西进入西藏，直达拉萨，转口通向印度、尼泊尔等地。而滇西北地区交通发展长期滞后西游蛇妖传，已经成为大香格里拉地区建设的瓶颈。滇西北拥有国内顶级的旅游资源，尽管已有机场和高速公路，但整体交通环境仍薄弱。近年来，国家与云南省投入极大精力，致力于改善滇西北交通环境。2017年以来，机场扩建、高铁通车、高速升级改造等项目已经在全方位改善区域的交通环境，预计在外部输送与内部串联相结合下，云南旅游的发展空间将再度提升。
（1）丽江市周边两个机场，三义国际机场扩建工程已开工
目前，云南省内共有14家民用机场。此外，红河蒙自机场（军民合用）、普洱澜沧机场、哈尼梯田民用机场、怒江民用机场、昭通新机场正在建设中。楚雄机场、宣威机场、会泽机场、罗平机场正在选址规划中。到 2020年超能警察，云南省运输机场数量将达20个，通用机场45个。

目前，丽江地区拥有丽江三义国际机场和宁蒗泸沽湖机场两个机场。
丽江三义国际机场位于丽江市古城区七河乡，距离丽江古城30公里，距离玉龙雪山风景区45公里。该机场于 1995 年通航，截至2016年底，丽江三义国际机场共计通航城市59个，其中含有国际（含港澳台）通航城市6个。2016 年 12 月，丽江机场4E 改扩建工程正式开工，计划提升跑道等级以支持大型飞机起降，实现“2020 年成为国内首个千万级州市机场”的宏伟目标。三义国际机场是丽江旅游市场发展的桥梁，三义机场的扩容极大地方便了全国乃至全世界游客直达丽江，将进一步提升游客流量。

宁蒗泸沽湖机场位于云南与四川交界的泸沽湖南部，距离泸沽湖景区 25 公里，距宁蒗县城 50 公里，机场有直达景区和县城的大巴，交通便利。该机场于2015 年 10 月通航，定位为国内小型旅游支线机场，机场按4C级标准规划建设。目前已开通昆明-泸沽湖、成都-泸沽湖往返航班，近期计划开通重庆-泸沽湖直飞航班，远期计划开通北、上、广直飞泸沽湖航班。截至2017年，游客累计吞吐量95,541人次。

（2）多条入滇高铁通车，客流有望增加
云南迎来高铁时代，有望带动客流增长。2016年底与2017年初，沪昆/云贵/京昆三大高铁均实现全线运行通车，云南省的高铁时代正式到来。另外狗蛋的博客，2017年1月，全国铁路调整实施新的列车运行图，开通广州、深圳、郑州、武汉至昆明高速铁路，极大的缩短了通行时间。高铁也是“十三五”期间云南的重点工作，根据《规划》，到2020 年，全省高铁营运里程将达到 1700 公里，贯穿70%的 5A 级景区及60%的4A 级景区；到 2030 年，全省高铁总规模约 3100 公里，贵昆、成昆、南昆、内昆、沪昆客专、云桂、渝昆、滇藏“八出省”干线通道全面建成。高铁的建成为云南的旅游带来了极大的便利，有望带来全国游客流量增长，将会促进云南境内多个优质景点的发展。

高铁开通后，可以大大缩短云南与其他地区的时空距离，有望带来更多游客。参考其他旅游城市高铁开通后旅游人次的增长便可推出高铁开通后势必为云南带来大量游客。沪昆高铁、云桂高铁、京昆高铁均为国家“八纵八横”高铁布局中快速客运通道，连接西部地区与东南沿李小晚海、东部发达地区、首都经济圈，影响力巨大。丽江接下来也会逐步接入各大高铁线路，将进一步为景区旅游带来利好。

（3）“十三五”期间，高速公路建设全面提速
大丽高速于2013年12月30日通车，起于大理市凤仪，串起苍山、洱海、双廊、剑川、拉市海、丽江、香格里拉等景区资源，极大地提升了滇西北地区景区的整合程度，便利游客选择多景点游览。经杭瑞高速、大丽高速，昆明至香格里拉县将全程实现二级以上公路，全程 642 公里，预计通行时间缩短为 9 小时。昆明到香格里拉县交通的改善，将直接促进赴香格里拉景区旅游的游客数量增加。
大丽高速已开通，丽攀高速与丽香高速正在修建中。大丽高速起于大理市凤仪，贯穿苍山、洱海、双廊、剑川、拉市海、丽江、香格里拉等景区资源，通车后，极大地提升了滇西北地区景观区的整合度。丽攀高速将串联昆明-大理-丽江-攀枝花-昆明环线，通车后攀枝花到丽江仅需 3 小时，成都到丽江仅需 8 小时。丽香高速起于丽江白汉场，连接大丽高速，丽江区内各著名景点玉龙雪山、虎跳峡、泸沽湖之间的交通状况日渐改善，也将促进公司打香格里拉旅游环线的建设，提升丽江作为旅游目的地的吸引力和竞争力。

3、全域资源整合，为公司带来新的增长点
政策利好，计划打造旅游强省。在丽江旅游资源丰富的背景下，内外部交通条件的改善势必会带来游客流量的增长。随着公司不断对香格里拉区域的布局，内外部交通的改善将会串联起新的旅游路线，丽江旅游市场将迎来新的增长点。以滇西北地区的旅游业布局来看，丽江与香格里拉是滇西北地区旅游业发展的核心，大理为主要辐射圈。公司目前业务主要集中在丽江地区易易网，且正在积极在香格里拉与大理地区进行外延业务拓展。

（二）定大香格里拉战略，打造世界级旅游目的地
1、世界级文化生态旅游目的地——大香格里拉
大香格里拉，即中国香格里拉生态旅游区，位于川、滇、藏大三角区，是中国顶级的旅游区域之一，在全球亦享有较高声誉。2004年，三省在《旅游合作宣言》上，划定“大香格里拉”的范围，并确定优先开发的核心区为四川甘孜州、云南迪庆州和西藏昌都地区，其中云南境内大香格里拉区域包括迪庆州、大理州、怒江州、丽江市的24个县市区，恰好公司外延项目多集中于这一区域。

现阶段，公司积极打造大香格里拉生态旅游圈，目前已布局奔子栏酒店、香格里拉月光城、雪域扎西宾馆、泸沽湖、日喀则等多个项目。虽然目前开发程度不足、接待能力较弱，但随着公司不断地开发经营，未来的发展前景广阔密山信息网。

2、大香格里拉生态圈战略稳步推进，已布局多个项目
茶马道奔子栏丽世酒店开业，弥补该地区高端酒店空白：酒店位于德钦县奔子栏，奔子栏是历史上有名的“茶马古道”咽喉重镇，至今仍是重要的交通要道岚遁。香格里拉如今已成为世界级的旅游品牌，梅里雪山也被誉为云南旅游皇冠上的明珠，而奔子栏作为进出梅里雪山、通往香格里拉的必经之路，其战略地位是无可替代的，是该地区必不可少的“中转休息站”。
业绩仍有提升空间。奔子栏丽世酒店已于2016年1月19日正式开业，共计客房30间，委托丽世度假村酒店集团供公司管理。虽然目前周边景区尚不成熟，酒店现阶段入住率不理想，但随着香格里拉小环线产品的培育，酒店业绩提升存在广阔空间。预计每年将为公司贡献营业收入0.18亿元，净利润336.25万元。

香巴拉月光城项目，开拓高端旅游市场。香格里拉香巴拉月光古城项目位于香格里拉县独克宗古城边，建设内容由五星级酒店与藏文化风情体验区两部分构成。公司原计划拟6.24亿元打造以藏文化为主要识别特征个的大兴旅游综合体，但由于2014年独克宗古城火灾事件，而放缓了投资进度，调减项目总投资额。截至目前，香巴拉月光城项目商业街土建已经完成，预计2019年，酒店能够全面完工。若市场好转，供公司将以自有资金追加投资于香巴拉月光城项目续建。

出资8400万参与雪域扎西宾馆项目开发运营。雪域扎西宾馆位于四川省甘孜州巴塘县，该县有丰富的旅游资源，是包括丽江、香格里拉在内的精品小环线中的一个旅游节点。2016年12月20日，丽江旅游与巴塘县雪域经贸有限责任公司签署《巴塘县雪域扎西宾馆合作框架协议》,联合开发、运营位于巴塘县夏邛镇幸福街雪域扎西宾馆项目。丽江旅游总投资8400万元，通过与雪域经贸及其关联方就新设公司股权进行合作的方式，最终持有新设公司60%股权，而雪域经贸持有新设公司40%股权。

牛开地、里格精品度假村综合开发，开辟泸沽湖第二主战场。泸沽湖位于川滇交界处，素有“高原明珠”之称。2012年11月16日，公司与宁蒗彝族自治县人民政府、丽江泸沽湖省级旅游区管理委员会签订《协议书》，计划在泸沽湖景区投资建设牛开地片区度假村与里格精品度假村。2016年，为推进泸沽湖项目进行，公司设立了全资子公司龙腾公司以及泸沽湖旅游开发公司。目前，丽江市政府已组织开展泸沽湖景区规划的编制和评审，公司也将项目拓展工作重心放在泸沽湖项目上，于2018年6月公告与宁蒗县人民政府签署《宁蒗县泸沽湖摩梭小镇建设项目投资意向协议书》，意向总投资金额预估为30亿元人民币。未来大量资金和人力资源全面向泸沽湖项目倾斜，随着公司项目与泸沽湖景区的深度融合，预计泸沽湖项目将成为继玉龙雪山景区之后公司又一优质核心资产。

与日喀则市旅游局签订合作框架，进一步丰富大香格里拉生态旅游圈。日喀则是西藏第二大城市，风光美丽旖旎，被誉为“最如意美好的庄园”；日喀则境内有“世界第一高峰”——珠穆朗玛峰，日喀则是进驻珠峰的最后一个城市。2016 年 5 月 26 日，丽江旅游与日喀则市旅游局签订了《日喀则旅游开发项目合作框架协议》，内容包含精品旅游接待设施、演艺项目、旅游休闲综合体以及珠峰景区内的精品接待设施、其他旅游项目开发经营。日喀则作为大香格里拉生态旅游圈的重要节点之一，旅游资源十分丰富。日喀则项目开发是公司布局大香格里拉生态圈的一个重要举措，与当地旅游局合作将完善公司大香格里拉生态旅游圈的布局，进一步抢占优质的旅游资源以形成跨区域旅游资源的整合。

4盈利预测
（一）横向对比：公司估值处行业及景区板块最低
全行业中估值最低，比较优势凸显。截至2018年7月13日，丽江旅游市盈率（TTM）18.80倍，申万休闲服务板块市盈率（TTM）39.08倍，景点板块市盈率（TTM）31.78倍，丽江旅游估值大幅低于休闲服务板块及景点板块整体估值，并且目前在休闲服务板块所有标的中估值最低，具有较强比较优势。

对比板块，丽江旅游估值明显低于休闲服务及景点板块整体估值。公司为行业估值底部标的，且相较于板块整体估值，提升的空间比较充足。

（二）纵向对比：估值处历史大底
历史大底出现，底部布局机会渐显。公司目前估值水平基本处于历史最低位置，居历史大底；从基本面出发，公司在云南旅游市场整治逐渐完成后，客流量有望迎来快速复苏，水谷幸也叠加内外部交通改善、“大香格里拉”战略下各旅游项目建设推进顺利，预期未来公司迎来基本面和估值共振效应，当前时点底部布局逻辑逐渐展现。

（三）盈利预测及投资建议

投资建议：我们认为公司目前估值水平较低，而区域整治带来的负面效应正在逐渐减弱，丽江当地的旅游情况有望好转，对公司带来正向影响，同时“大香格里拉”战略步步推进中，为公司打开中长期的发展空间，基本面长期向好。且公司目前处历史估值底部，横向对比为行业及景区板块估值最低，叠加基本面向好，底部特征明显。
预计2018-2020年EPS分别为0.44、0.51、0.57元，目前股价对应PE分别为17X、14X、13X，维持“增持”评级。

5风险提示
交通改善、外延项目不达预期等；周边交通建设发展不及预期；局部竞争情况恶化。

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贺燕青：中信建投研究发展部社会服务行业首席分析师，武汉大学会计学本科、经济法研究生，七年证券从业经验。
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陈语匆：中信建投研究发展部社会服务行业分析师，西南财大保险本科、阿斯顿大学金融投资研究生，三年证券从业经验。
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陈如练：中信建投研究发展部社会服务行业研究助理，上海财经大学国际商务硕士，2018年加入中信建投社会服务团队。
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